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Août – Septembre 2008
Par Pascal Roussel

Pascal Roussel, analyste en produits dérivés au sein du Département des Risques Financiers de la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne reflète pas nécessairement l’opinion de la BEI ou de son management.

A cause de la crise devra-t-on payer un jour son pain en bancor ?

Il s’agit là d’un titre volontairement déconcertant voire provocateur. Mais l’investisseur le plus performant n’est-il pas celui qui est parvenu à anticiper le plus correctement l’avenir le plus lointain ? Et comment prévoir cet avenir si ce n’est en identifiant, au premier stade de germination, des tendances qui s’inscrivent dans une logique historique ?

Le but premier de cet article est de susciter une réflexion sur base d’une information exacte. Il s’appuie sur le postulat explicité dans d’autres articles, que la crise monétaire et financière actuelle n’en est qu’à ses débuts et sera d’une exceptionnelle gravité. In fine, c’est au lecteur de tirer ses propres conclusions.

Les marchés mondiaux intimement liés à la valeur des grandes monnaies

Le fait que les marchés financiers n’aient pas de frontières est un truisme bien connu. En plus cette interconnexion a des conséquences cachées dans l’économie réelle. Avant tout, il est essentiel de comprendre à quel point, dans notre monde financier totalement globalisé, une banque centrale à elle seule ne peut plus rien faire pour soutenir sa monnaie où l’économie de son pays.

Prenons juste deux exemples parmi beaucoup d’autres.

En mars 2008, A. Bollard gouverneur de la banque centrale de Nouvelle Zélande, déclarait lors d’un symposium organisé par la banque centrale française: « D’un point de vue de la politique monétaire, la décennie précédente a mis en évidence certains des défis que nous rencontrons en essayant de mener une politique monétaire indépendante dans un monde connecté ». Ce même gouverneur déclarait un an auparavant devant le Wellington Regional Chamber of Commerce : «Compte tenu de nos taux d’intérêt relativement élevés, la Nouvelle Zélande a attiré une quantité disproportionnée de liquidités globales ces dernières années, ce qui a induit des pressions haussières sur le dollar Néo-Zélandais malgré un déficit courant relativement large. Le résultat a été une excellente affaire pour les néo-zélandais qui souhaitent emprunter ».

Pourquoi A. Bollard a-t-il dit cela ? Début 2008, l’économie néo-zélandaise dépend à 30% de l’export, accuse un déficit courant de 8% du PIB et l’inflation des prix est à 3,2%. En principe dans ces conditions, le dollar néo-zélandais (NZD) ne devrait pas intéresser les investisseurs. La banque centrale a tenté l’impossible : afin de lutter contre cette inflation des prix, elle a fait monter les taux courts et pour soutenir l’exportation. Elle essaye aussi de maintenir le taux de change du NZD à un niveau acceptable. C’est une situation très favorable pour les investisseurs en « yen carry trade » qui empruntent du yen quasi gratuit, le change en NZD et profitent des taux courts élevés et du taux de change stable. Cela crée une spirale vicieuse : une demande anormalement élevée en NZD (compte tenu du déficit néo-zélandais) oblige la banque centrale à en émettre encore plus ce qui entraîne une inflation encore plus forte. Les banques ainsi gavées de NZD prêtent volontiers. Et les prix de l’immobilier flambent sous l’effet de cette émission perpétuelle de NZD via des crédits faciles.

Autrement dit le prix de l’immobilier néo-zélandais était lié à une éventuelle décision des autorités monétaires à Tokyo de freiner le yen carry trade en remontant les taux d’intérêts du yen !

Prenons un deuxième exemple pour illustrer l’interdépendance des bourses américaines et japonaises ainsi que le rôle majeur des marchés monétaires. Signalons d’abord que contrairement aux bourses, le marché monétaire ne s’arrête jamais et fonctionne 7j/7. Sur ce marché, on échange quotidiennement l’équivalent de 3200 milliards de USD dont 450 milliards de USD entre le Yen et le USD. La bourse japonaise qui est dominée par des sociétés exportatrices dont la moitié des bénéfices est exprimée en USD, est donc logiquement fortement influencée par le taux de change Yen/USD. Lorsque le USD faiblit face au yen, les profits de ces sociétés japonaises baissent et le Nikkei-225 plonge.

Voyons le cas d’une baisse de la bourse américaine qui entraîne une fuite des USD vers les obligations gouvernementales US ce qui entraîne donc une diminution des taux longs et un affaiblissement du dollar face au yen. En conséquence cette perte de valeur du USD fait plonger la bourse japonaise et les yens quittent le Nikkei pour se réfugier vers les obligations gouvernementales japonaises (JGB) et entraînent donc vers le bas, les taux longs en yen. Cette action rend les taux longs US comparativement attractifs. Les yens repartent alors vers le dollar. Ce couplage est encore amplifié par le tristement célèbre « yen carry trade » dans lequel des investisseurs empruntent en yens à taux ultra bas, convertissent cet emprunt en USD pour l’investir sur la bourse américaine. L’opération est rentable si la bourse grimpe et si le dollar se renforce face au yen. Inversement si la bourse US baisse, le « yen carry trade » se déboucle, les investisseurs amplifient la baisse en vendant des actions américaines pour reconvertir le produit de cette vente en Yen et ainsi affaiblir le USD face au yen ce qui amplifie le mécanisme décrit plus haut.

On comprend l’aveu d’impuissance exprimé par A.Bollard: dans un monde financier aussi interconnecté, une banque centrale seule ne peut plus rien faire sans une coordination avec les autres banques centrales. Si tant est qu’une banque centrale puisse réguler correctement quoi que ce soit. C’est ce genre d’interdépendance qui fait dire à certains qu’il faudrait « un véritable régulateur mondial ».

Mais avant d’essayer d’exposer le point de vue de ceux qui estiment que les grandes institutions financières doivent être réformées, il n’est pas inutile de faire un bref rappel historique sur les circonstances de leur apparition et leur raison d’être à l’époque. En effet, c’est en se basant sur les différences ou les ressemblances entre le contexte de l’époque et la situation actuelle que l’on pourra voir la pertinence des réformes envisagées. Signalons que tous les documents évoqués dans cet article sont disponibles sur les sites web des institutions qui les publient.

La suite de l’article se lit en deux étapes :

Premièrement je crois nécessaire de présenter les pièces du puzzle au risque de voir le lecteur se demander où je veux en venir.
Dans une deuxième phase je montrerai comment ces pièces pourraient s’emboiter dans une même logique historique.

Deux « think tank » très influents

Commençons par introduire deux organisations qui ne sont pas forcément connues du « grand public » mais dont l’influence est prépondérante dans l’histoire de la finance. Il ne s’agit naturellement pas de verser dans le conspirationisme primaire mais bien de présenter deux puissants lobbyistes. Précisons d’emblée que l’objectif n’est pas d’émettre une quelconque opinion mais simplement de permettre au lecteur de mieux évaluer, plus loin dans l’article, la pertinence des recommandations que ces organisations publient.

Council on Foreign Relations (CFR)

Le CFR est une organisation, fondée en 1921 sous le patronage de la banque Morgan et de la famille Rockefeller. Le CFR déclare vouloir aider à mieux comprendre le monde et la politique étrangère des USA et d’autres pays. Le CFR publie un magazine, Foreign Affairs qui est vendu dans le monde à 125 000 exemplaires. Il possède aussi un “think tank” qui se nomme le “David Rockefeller Studies Program ».

Plus de 200 multinationales financent le CFR à hauteur de plus de 7 millions de dollars par an. Il comprend 4200 membres et emploie 50 chercheurs. Les membres du CFR font partie de la plus haute élite. Parmi ceux qui ont été membres (ou le sont encore) notons par exemple, G. Bush (père), H. Kissinger, Z. Brzezinski, Dick Cheney, le légendaire G. Soros, deux anciens présidents de la Fed, Volcker et Greenspan, l’actuel président de la Banque Mondiale, R. Zoellick,…etc. Le CFR est intimement lié au « Peterson Institute for International Economics » qui est un institut privé dédié à l’étude des politiques économiques internationales. Il fut fondé en 1981 par C. Fred Bergsten, anciennement Secrétaire adjoint aux affaires internationales du Département du Trésor américain. Il est le directeur de l'institut depuis sa création. Le président de cet institut, Peter G. Peterson, est également le Senior Chairman du CFR. Parmi les illustres membres du bureau des directeurs on notera, entre autres, D.Rockefeller et les deux anciens patrons de la FED, P Volcker et A.Greenspan ainsi que l’actuel gouverneur de la BCE, Jean-Claude Trichet.

Signalons qu’en octobre 2007, un « European Council on Foreign Relations » a été constitué soutenu par le Soros Foundations Network. Il comprend une cinquantaine de membres illustres comme G.Soros, C. Ockrent, J.L. Dehaene et Dominique Strauss-Kahn, l’actuel président du FMI. Officiellement il n’y a aucun lien direct avec le CFR.

The Trilateral Commission

C’est en juillet 1973 que David Rockefeller, à l’époque président du CFR, fonde, avec Volcker et Greenspan, un autre groupe de réflexions, la Commission Trilatérale. Les membres sont à la hauteur de l’impressionnant carnet d’adresses de son fondateur. Regroupant 300 à 400 personnalités parmi les plus distinguées et influentes – hommes d’affaires, politiciens et décideurs intellectuels – de l’Europe occidentale, de l’Amérique du Nord et de l'Asie Pacifique, son but est de promouvoir et construire une coopération politique et économique entre ces trois zones clés du monde, pôles de la Triade. On notera par exemple parmi les personnalités qui sont ou ont été membres : H. Kissinger, Z. Brzezinski, R. Barre, F. Bayrou, G. Bush (père), J. Carter, D. Cheney, B. Clinton, L. Fabius, …etc.

Naissance de la Fed

Le fait que des banques centrales soient nécessaires pour tenter de réguler les marchés monétaires en intervenant sur les taux d’intérêt à court terme et sur les taux de changes semblent une évidence pour la plupart. Mais cela n’a pas toujours été le cas. Ainsi par exemple l’apparition de la Fed, en décembre 1913, a fait l’objet de beaucoup de polémiques au début du 20ème siècle. Comme le dollar est la monnaie mondiale de réserve, la Fed joue un rôle central dans la finance. Revoyons donc brièvement comment cette banque centrale est apparue.

Le député Charles A. Lindbergh Sr., père du célèbre aviateur du même nom, déclara au lendemain du vote de la loi instaurant la Fed: « Cette loi établit le plus grand trust sur terre. Lorsque le Président Wilson signera cette loi, le gouvernement invisible des puissances monétaires sera légalisé… Le pire crime législatif de tous les temps est perpétré par cette loi bancaire et monétaire ».

En pleine dépression, en 1932, le député Louis T. McFadden, président pendant 12 ans du « Committee on Banking and Currency » et farouche adversaire de la Fed déclara : « Certaines personnes croient que les banques de la Réserve Fédérale sont des institutions gouvernementales américaines. Ce ne sont pas des institutions gouvernementales. Ce sont des monopoles de crédit privé qui font leur proie du peuple des États-Unis pour leur bénéfice personnel et celui de leurs escrocs étrangers ». On le voit, la notion de banque centrale était donc très mal vue par certains, farouchement attachés à l’indépendance des Etats et des banques. Ainsi jusqu’en 1913, plusieurs tentatives pour établir une banque centrale avaient échouées.

Mais quelle était la situation en 1913 ?

30% des banques étaient autorisées par le gouvernement fédéral à émettre leurs propres dollars adossés à des obligations du gouvernement fédéral. Quoique différents, ces dollars étaient interchangeables. Ces banques dites nationales (bien que privées) devaient maintenir un niveau minimum de réserve sous formes d’obligations gouvernementales et de cash. Pour les autres, le niveau de réserve était libre. Dans chaque grande ville, il y avait des « banques de réserve » qui contenaient une partie des réserves des banques nationales autour de cette ville. Si une banque nationale était à court de réserve, elle s’adressait à sa banque de réserve. Si celle-ci n’avait plus assez de fonds, la banque nationale faisait faillite et cela entraînait une crise. Certaines banques nationales étaient gérées plus prudemment que d’autres et gardaient suffisamment de réserves pour anticiper les fluctuations de la valeur des obligations gouvernementales et aussi les retraits saisonniers en cash (pour permettre par exemple aux agriculteurs d’acheter des graines).

En 1907, la Mercantile National Bank of New York City, avait décidé de spéculer afin de prendre le contrôle du marché du cuivre tenu par Rockefeller. Celui-ci vendit des tonnes de cuivre sur le marché et mit cette banque nationale en difficulté. Un climat d’inquiétude s’est alors répandu. Des rumeurs se sont mises à circuler sur un lien possible entre les dirigeants de la 3ème banque d’affaires, Knickerbocker et la Mercantile National Bank of New York City. La National Bank of Commerce liée à JP Morgan a annoncé son refus de prêter à Knickerbocker pourtant en bonne santé financière. Cette information a ensuite été publiée par la presse de JP Morgan et a provoqué une ruée des clients de Knickerbocker pour récupérer leur argent. Il est alors apparu que la direction de Knickerbocker était liée à la 2ème banque d’affaires, la Trust Company of America qui fut elle aussi victime d’une ruée de ses clients. Retenons qu’une rumeur sur la santé financière d’une grande banque d’affaires fut le point de départ de la crise de 1907.

On observe donc qu’il y avait plusieurs sortes de dollar dans un même pays et aucune banque centrale. De même qu’actuellement il y a quelques grandes monnaies utilisées partout dans le monde mais aucune banque centrale mondiale gérant une monnaie mondiale.

A l’époque, pour les banquiers, il y avait trois grands problèmes :

D’une part, à cause de l’étalon or, le système de crédit bancaire n’était pas assez « élastique » et 70% des entreprises se finançaient par leurs propres profits plutôt que par emprunt auprès des banques.
Les banques nationales pouvaient assez difficilement emprunter les unes des autres pour maintenir leur niveau de réserve.
Mais surtout il n’y avait aucune règle commune quant au niveau de réserve détenu par les banques, certaines prêtaient massivement les fonds reçus et d’autres, plus prudentes, gardaient des réserves assez importantes.

En 1913, cette différence a des conséquences très graves. Pour le comprendre simplement imaginons une situation où il n’y a que deux banques : La banque F qui garde une faible réserve et la banque I qui garde une réserve importante. Dans la vie de tous les jours les gens payent avec des chèques. En fin de journée la banque F a reçu en dépôt des chèques F émis par ses propres clients mais aussi des chèques I émis par les clients de la banque I. La banque I voit une situation semblable. La banque F compte ce qu’elle doit à la banque I et inversement. Les deux banques procèdent à une compensation et seule la différence est versée à l’une ou à l‘autre.
Comme F a des réserves plus faibles, il est très probable qu’elle a prêté plus et qu’il y aura donc proportionnellement plus de chèques F en circulation comparé aux chèques I. La compensation est très probablement en moyenne défavorable à F. C’est elle qui doit payer I or justement F a peu de réserve et risque donc d’être incapable de le faire. Si F et I avait le même ratio de réserves (aussi faible soit-il), statistiquement, à terme les montants se compensent toujours.

Et c’est très exactement ce qui arrivait fréquemment à l’époque (en 1873, 1884, 1893 et 1907) : des banques ayant trop peu de réserves se trouvaient incapables de payer des banques ayant plus de réserves et faisaient donc faillite. Cela entraînait une crise de confiance dans l’ensemble du système bancaire. Les gens se ruaient dans toutes les banques pour récupérer leur argent et provoquaient une série de faillites, parfois même d’une grosse banque, simplement par la faute de quelques banques imprudentes. Sur les 4 crises précédentes on dénombrait 1748 faillites de banques !

Les quelques plus grosses banques, bien qu’officiellement en concurrence les unes avec les autres, souhaitaient ardemment résoudre ce problème par une forme d’entente tacite. Cette véritable association bancaire devait prendre la forme d’une banque centrale. Pour être crédible, elle devait être instaurée légalement mais devait malgré tout pouvoir prendre ses décisions en toute indépendance. De leur point de vue, une banque centrale offrait des avantages majeurs :

Elle imposerait un pourcentage commun de réserve dans toutes les banques et vérifierait le respect de ce ratio en forçant les banques à maintenir leur réserve dans la banque centrale.
Pour maintenir ce ratio, les banques nécessiteuses pourraient facilement emprunter auprès des autres banques ayant un surplus ou elles pourraient emprunter directement auprès de la banque centrale comme prêteur de dernier recours au service des banques.
Ce mécanisme permettrait aussi de réguler et d’harmoniser les taux d’intérêt au sein de toutes les banques.
Elle permettrait l’introduction d’une véritable monnaie commune.

Bien entendu cette banque centrale concentrerait dans ses mains un pouvoir énorme. Et cette idée ne faisait pas que des heureux dans l’Amérique de l’époque, respectueuse de sa constitution et attachée à la liberté d’entreprendre et la libre concurrence. L’idée d’un dollar identique qui pourrait servir partout aux Etats-Unis semblait alors une utopie profonde.

C’est la crise financière de 1907 qui sera décisive. De nombreux articles et débats apparaissent régulièrement dans les journaux de l’époque sur la nécessité d’améliorer le fonctionnement des institutions bancaires pour éviter de telles crises si pénibles pour la population. Mais c’est en novembre 1910 que les plus hautes élites financières de l’époque vont discrètement préparer la naissance de la Fed. L’évènement est assez folklorique et mérite d’être raconté ne serait-ce que pour l’anecdote.

Officiellement le sénateur Nelson Aldrich avait convié 6 personnalités à se retrouver secrètement dans son train privé au départ de la gare de Jersey. La presse ne devait pas en entendre parler, ces personnalités devaient arriver séparément et feindre de ne pas se connaître. Le train devait les conduire, après un voyage de 1300 km, dans un hôtel du sénateur sur une île privée appelée Jeckyl, officiellement pour une partie de chasse au canard.

Les personnalités en question représentaient plus d’un quart de toute la richesse mondiale et regroupaient les deux grands « frères ennemis », les Morgan et les Rockefeller :

N. Aldrich, sénateur et président de la National Monetary Commission, associé de JP Morgan et beau-père de John D.Rockefeller Jr.
A. Andrew, Assistant Secretary du Trésor Américain.
F. Vanderlip, président de la National City Bank de New York, la plus puissante banque de l’époque représentant W. Rockefeller et l’International Investment Banking House of Kuhn, Loeb & Company.
H.Davison senior partner de J.P.Morgan Company.
C.Norton président of J.P.Morgan’s First National bank of New York.
B.Strong président de J.P. Morgan’s Bankers Trust Company
Et finalement, l’expert en banque centrale, P.Warburg, partner de Kuhn, Loeb &Company, représentant de la prestigieuse dynastie bancaire Rothschild en Angleterre et en France, et frère de Max Warburg lui-même Président de la Warburg Banking Consortium en Allemagne et aux Pays-Bas.

La discrétion devait être totale car la presse ne devait pas savoir que la loi qui devait donner naissance à la Fed avait tout simplement été écrite par les représentants des plus grandes banques mondiales de l’époque officiellement en vacances pour chasser le canard. D’ailleurs pour faire passer la pilule et cacher ce cartel, cette banque centrale portera un non moins centralisateur « Federal Reserve » et regroupera plusieurs « Federal Reserve Banks » établies dans divers Etats. La loi introduite par le sénateur ferra encore l’objet d’âpres débats mais sera finalement votée et signée par le président Wilson le 23 décembre 1913. Cette histoire ne sera révélée que progressivement et en particulier en 1935 dans un article écrit par F. Vanderlip lui-même.

Ce qu’il faut en retenir c’est que suite à une crise financière majeure, les plus hautes élites financières au sein de la profession ont discrètement mis au point la création d’une banque centrale et d’une monnaie unique aux Etats-Unis. Ce travail a ensuite été avalisé par le monde politique.

Bretton Woods

Le grand historien américain, Carroll Quigley, mentor de Bill Clinton, professeur d'histoire à l'université de Georgetown et membre du CFR a décrit en détail dans son livre « Tragedy and Hope » les objectifs du lobby financier qui ont menés aux accords de Bretton Woods. Il déclare notamment : « Les puissances du capitalisme financier ont eu un autre but de grande envergure, rien moins que de créer un système mondial de contrôle financier dans des mains privées capables de dominer le système politique et l'économie du monde dans son ensemble. Ce système devait être contrôlé d'une manière féodaliste par les banques centrales du monde agissant de concert, par des accords secrets, conclus lors de fréquentes réunions et conférences privées. L'apex du système devait être la "Bank for International Settlements" à Bâle, en Suisse, une banque privée possédée et contrôlée par les banques centrales de monde qui étaient elles-mêmes des corporations privées. La croissance du capitalisme financier a rendu possible une centralisation du contrôle économique mondial et l'utilisation de cette puissance pour le bénéfice direct des financiers tout en causant un préjudice indirect pour tous les autres groupes économiques ».

C’est en juillet 1944 que se tient la célèbre conférence de Bretton Woods et on sait maintenant que l’influence du CFR y a été prépondérante. Les deux architectes de cet accord étaient Harry Dexter White et John Maynard Keynes. Les accords de Bretton Woods vont instaurer un système de change fixe reposant sur le principe du Gold Exchange Standard. Les parités des monnaies sont fixées et ne peuvent varier que dans une fourchette de +/- 1 % par rapport à un étalon qui est l'or. Mais seul le dollar est convertible en or à taux fixe (35 USD/once). Les Banques Centrales ont l'obligation d'intervenir pour soutenir la parité de leur monnaie. Le dollar étant la seule monnaie convertible en or, il devient la monnaie de règlement des paiements internationaux. Cette convertibilité est garantie par le fait que les États-Unis détiennent en 1944 les trois quarts des réserves en or de la planète.

Dans les années 60, les dollars s’accumulent alors qu’une perte de confiance dans cette monnaie grandit en parallèle et pousse les détenteurs à exiger la conversion en or. Ainsi les réserves d’or des Etats-Unis diminuent progressivement. Le 15 août 1971, face à l'accélération de la diminution du stock d'or de la Réserve Fédérale américaine, le Président Nixon prend la décision de dénoncer la convertibilité-or du dollar, ce qui marque de facto la fin du système de Bretton Woods. Dès la fin 1971, le dollar est dévalué une première fois, et il le sera de nouveau en 1973. Les Banques Centrales des principaux pays européens décident alors de ne plus soutenir le cours du dollar et le système monétaire international bascule dans un régime de changes flottants.

Mais le « hasard » fait bien les choses, la même année, David Rockefeller chiffre à 3000 milliards de USD (de l’époque) les besoins en investissement de l’industrie pétrolière pour les années à venir. On sait maintenant qu’à la veille du choc pétrolier les grandes compagnies pétrolières traversent de sérieuses difficultés suites à des investissements dans des projets dont les coûts ont dérapés. Le 19 octobre 1973, l’OPEP décide un embargo qui, officiellement, provoquera la première crise du pétrole. 35 ans plus tard, la réalité historique est tout autre: il n’y a jamais eu de pénurie et cette crise a été entièrement organisée par une entente entre les compagnies pétrolières et l’OPEP. Il y a de nombreux articles sur le sujet et le lecteur curieux pourra toujours, par exemple, consulter les enquêtes fouillées du journaliste Eric Laurent. Une première conséquence sera que ces investissements non rentables deviendront hautement profitables : en 1974, le prix du pétrole sera multiplié par quatre et les bénéfices des 30 premières compagnies pétrolières mondiales augmenteront de 71% alors que leurs ventes n’augmenteront que de 10%. Mais une deuxième conséquence sera que le dollar pourra sauter de l’or jaune à l’or noir: à l’époque, le commerce du pétrole se fait uniquement en dollar et cette monnaie devient plus indispensable que jamais ! En plus la Fed n’a même pas besoin de garder du pétrole dans ses coffres.

Mais la fin de Bretton Woods marque le début d’une expérience nouvelle en finance : les monnaies ne sont plus adossées à l’or, elles sont purement adossées à des dettes publiques et privées. Dès cet instant, le dollar a cessé d’être une promesse, à savoir celle de livrer de l’or. Ce système peut plus ou moins fonctionner aussi longtemps que la communauté croit que ces dettes restent solvables.

Bien que les marchés des futures soient toujours libellés en USD, on observe que le lien entre USD et pétrole est de moins en moins rigide : les Iraniens facturent leur pétrole en Yen et en euros, les vénézuéliens en euros, les russes se préparent à facturer en roubles,…

Actuellement lorsque le consommateur américain paye l’exportateur chinois avec des dollars, celui-ci l’échange auprès de la banque centrale chinoise pour obtenir des yuans afin de payer ses ouvriers. La banque centrale crée ces yuans à partir de rien et avant 1971 elle aurait pu convertir ces dollars en or auprès du Trésor américain. Pour limiter l’exode de l’or, les banquiers centraux auraient fait remonter les taux pour rendre le dollar attractif et décourager les étrangers à l’échanger. La consommation en Amérique aurait ralenti ce qui aurait réduit les déficits des comptes courants.

Mais avec la fin de Bretton Woods ce type de mécanisme régulateur a disparu. Tous ces yuans créés finissent par se retrouver dans l’économie chinoise sous forme de prêts et provoquent l’inflation des prix qui sévit actuellement en Chine.

Naissance du FMI

Le Fond Monétaire International a lui aussi été imaginé lors de la conférence de Bretton Woods. Keynes propose que toutes les transactions internationales soient exprimées dans une monnaie mondiale unique, le bancor, adossé à 30 matières premières. Il propose également que chaque pays équilibre ses exports et imports ce que les Etats-Unis, gros exportateur à l’époque, vont rejeter. White comme représentant américain proposera l’instauration d’un fonds de réserves possédant toutes les devises mondiales. Une nation ayant une monnaie affaiblie, du fait d’un fort déficit commercial pourrait emprunter auprès de ce fonds et ainsi soutenir sa devise nationale le temps nécessaire pour diminuer ce déficit. C’est là une des missions du FMI, une autre est d’assurer la stabilité des monnaies.

Les quote-parts génèrent l'essentiel des ressources financières du FMI. Chaque pays membre se voit attribuer une quote-part sur la base de son importance relative dans l'économie mondiale. La quote-part d'un pays membre détermine le montant maximum de ressources financières que le pays s'engage à fournir au FMI et le nombre de voix qui lui est attribué, et détermine aussi le montant de l'aide financière qu'il peut obtenir du FMI.

Le droit de tirage spécial

En 1969 la situation sur les marchés des changes est déjà très tendue. Pour maintenir les taux de changes, les banques centrales craignent de ne pas avoir assez de dollar disponible (ou d’or ce qui revient au même à l’époque). C’est dans ce contexte que le FMI crée une sorte de monnaie nouvelle, le droit de tirage spécial (DTS) que l’on appellera aussi « l’or papier ». Un DTS vaudra 0,88 gr d’or. Mais qu’est-ce qu’un DTS ? Commençons par dire ce qu’un DTS n’est pas : ce n’est pas une créance sur le FMI !

Le FMI distribue, sans contre-prestation, à chacun de ses membres un certain nombre de DTS sur base de leurs quote-parts propres. Un Etat membre peut décider d’utiliser les DTS qu’il a reçus pour les vendre afin de soutenir sa monnaie. Imaginons par exemple, que suite à un déficit commercial, la monnaie d’un pays membre s’affaiblit, le gouvernement de ce pays (ou sa banque centrale) peut acheter sa monnaie et payer en vendant ses DTS. Dans ce cas le pays vendeur de DTS aurait un déficit de DTS tandis que le pays acheteur aurait un excédent. Le pays vendeur devrait alors payer des intérêts au pays ayant un excédent de DTS. Un DTS est donc un « droit d’emprunter à un prêteur consentant», une réserve bancaire sur laquelle un pays peut tirer. Comme toutes les monnaies actuelles, créées ex-nihilo, un DTS est adossé à la promesse d’un pays qu’il va honorer ses dettes. Si un pays n’utilise pas ses DTS, il ne paye ni ne reçoit d’intérêts. Le taux d'intérêt du DTS est fixé chaque semaine sur la base de la moyenne pondérée des taux d'intérêt représentatifs de certaines obligations à court terme émises sur le marché monétaire des pays dont la monnaie entre dans la composition du DTS.

Après l'effondrement du système de Bretton Woods, en 1973, la valeur du DTS a été déterminée par rapport à un panier de monnaies, qui comprend actuellement le dollar EU, l'euro, la livre sterling et le yen. Les taux de change et d’intérêt d’un DTS sont publiés quotidiennement sur le site du FMI. Au moment où j’écris ces lignes, un Euro vaut 0,96 DTS et le taux d’intérêt hebdomadaire est de 2,4%.

Lorsque les monnaies ont été décrochées du lien avec l’or, la création monétaire a pu s’accélérer fortement. Ainsi un pays déficitaire a pu emprunter plus facilement sur les marchés. De plus les pays n’ont plus eu l’obligation de maintenir les taux de changes. Cette double évolution a réduit l’usage des DTS. Actuellement, le rôle du DTS se limite à celui d'un avoir de réserve parmi d'autres et il sert principalement d'unité de compte au FMI et à certains autres organismes internationaux. Signalons qu’en 2003, la Banque des Règlements Internationaux (BRI), à Bales, mieux connue sous le nom de banque centrale des banques centrales a décidé de ne plus utiliser le franc or comme une unité comptable mais bien les DTS.

La naissance de l’euro

Tentons de résumer très brièvement l’apparition de la monnaie unique européenne et de voir l’influence majeure de la BRI (Banque des Règlements Internationaux) !

C’est le traité de Maastricht de 1992 qui a prévu la naissance de l’euro le 1er janvier 1999. Mais les taux de change entre les anciennes monnaies et l’euro ne seront fixés qu’un jour auparavant, de manière à ce qu’un euro soit exactement égal à un ECU. Ainsi l’ECU est véritablement l’ancêtre de la monnaie unique européenne. Mais d’où vient l’ECU ?

En 1970, suite à une demande des Etas membres, le premier ministre luxembourgeois Pierre Werner élabore un plan en sept étapes, étalées sur 10 ans, en vue de la création d’une « unité de compte européenne » qui serait substituée à la dernière étape, en une monnaie unique. Mais un an plus tard, Bretton Woods s’effondre et ce plan ambitieux devra se réaliser sur une période beaucoup plus longue. La première étape vise à stabiliser les taux de changes des monnaies européennes. C’est le Serpent Monétaire Européen (1972-1978), dispositif économique qui comprend pour chaque monnaie un seuil d'intervention à la vente et un seuil d'intervention à l'achat. Ainsi, une monnaie ne peut fluctuer par rapport à une autre de plus ou moins 2,25% autour de sa parité bilatérale. Un fonds européen est créé, le FECOM, lointain ancêtre de la banque centrale européenne. Ce fonds est alimenté par les banques centrales européennes qui doivent y déposer une fraction de leur or et de leur dollar. Le FECOM sera directement géré… à Bâle par la BRI elle-même !

Mais début 1978, sous l’influence d’Helmut Schmidt et de Valéry Giscard d'Estaing, deux experts seront nommés pour continuer à développer discrètement le système et pour ensuite convaincre les capitales. Il s’agit du gouverneur de la Banque de France, Bernard Clappier et du directeur de cabinet du Chancelier, Horst Schulmann. Ce dernier sera d’ailleurs co-auteur d’une publication de la Commission Trilatérale “International Financial Integration: The Policy Challenges (1989)”. Et c’est en mars 1979 que le Système Monétaire Européen (SME) voit le jour et, avec lui, l’ECU.

Son objectif est de stabiliser les monnaies européennes. Le SME prévoit que les banques centrales auront l'obligation d'intervenir dès que la marge de fluctuation d'une monnaie par rapport à chacune des autres monnaies sera dépassée, un peu comme dans le cadre du Serpent Monétaire Européen, mais, de plus, l'évolution des marges de fluctuation de chacune des monnaies par rapport à l'ECU sera surveillée.

L’ECU était une pseudo monnaie adossée à un panier de monnaies européennes. La valeur de l'écu était mécaniquement plus stable que celle des monnaies qui le composaient. La faiblesse éventuelle d'une monnaie du panier étant compensée par la force des autres monnaies. C’est le FECOM qui créait des écus en contrepartie des réserves en or et USD reçues des banques centrales. Il y avait donc un lien entre l’ECU et l’or. C’est sans doute là, la plus grande différence avec les DTS. L'ECU a été utilisé comme unité de compte par les institutions européennes et les banques centrales des pays membres, ainsi que comme monnaie de placement et d'endettement sur les marchés financiers.

Dés 1994, les choses s’accélèrent, le FECOM se mute en l’Institut Monétaire Européen (IME). Le baron belge A. Lamfalussy démissionnera de la présidence de la BRI pour diriger l’IME qui deviendra la Banque Centrale Européenne le 1er janvier 1999. Signalons que ce même baron Lamfalussy sera, lui aussi, co-auteur d’une publication de la Commission Trilatérale « Major Payments Imbalances and International Financial Stability ».

Quels investisseurs pâtissent le plus de la chute du dollar américain ?

Bien logiquement ceux qui détiennent le plus d’avoir libellé en dollar c.à.d. les fonds souverains et les fonds de pension.

Les Fonds Souverains (FS)

Un fonds souverain est un fonds d’investissement contrôlé par un gouvernement et alimenté par les réserves en devises étrangères du pays mais géré indépendamment de ces réserves.
Ces fonds contrôlaient, début 2008, 3500 milliards de USD, soit le double de ce que possèdent tous les Hedge Funds dans le monde. Selon le FMI, les FS devraient disposer de 12000 milliards de USD d’ici 2012. Le plus grand FS est celui de l’émirat d’Abu Dhabi et pèse 875 milliards de USD. Les pays producteurs de pétrole représentent les deux tiers des FS pour la simple raison que la chute du dollar, qui va de pair avec la montée du prix du baril, incite ces pays à investir leurs réserves ailleurs que dans des T-bills. Selon l’organisme de recherche Global Insight, les FS étaient impliqués dans 35% des opérations de fusion et acquisition (F&A) dans le monde en 2007. Rien que pour janvier 2008, les FS représentent 28% des F&A aux US et sont progressivement en train de prendre la place des fonds de « private equity » en manque de crédits faciles.

Le premier ministre du Qatar qui dirige le fonds souverain du pays (60 milliards de USD) a déclaré qu’il préférait investir en Europe. Dubai International Capital annonce qu’il préfère éviter les Etats-Unis pour le moment et que les 5 milliards de USD que les fonds saoudiens et koweitiens ainsi que les 7,5 milliards de USD que le FS d’Abu Dhabi ont injecté dans Citigroup ne suffiront pas pour sauver cette banque. Le fonds souverain chinois a vu le cours de Morgan Stanley plonger de 25% depuis qu’il a investi 5 milliards de USD dans cette banque. Le même fonds a vu ses parts dans Blackstone Group fondre de moitié depuis juin 2007. L’absence du moindre fonds souverain dans le sauvetage de la banque Bear Stearns ou le refus de ces derniers d’injecter du capital dans Wachovia est un signe indéniable que ces fonds ne souhaitent vraisemblablement plus augmenter sensiblement leurs avoirs en USD.

Depuis novembre 2007, le FMI a intensifié sa collaboration avec les FS en organisant des tables rondes en vue de partager des idées sur la gestion des actifs et des réserves. On imagine que la faiblesse du USD est au centre de ces discussions.

Les FS sont indirectement liés aux banques centrales dans le monde qui possèdent 2400 milliards de USD en bons du trésor américain. Ainsi, la banque centrale chinoise annonce que ses réserves en devises étrangères viennent d’atteindre le niveau record de 1680 milliards de USD. La composition exacte est inconnue mais la majorité est en bons du trésor américain. Cela commence à lui poser beaucoup de problèmes !

L’inflation des prix continue d’exploser en Chine et vient d’atteindre 8,5% selon les statistiques officielles du parti. On n’ose imaginer ce que doit être le chiffre réel. Comme les autorités monétaires chinoises ne veulent pas laisser le yuan flotter librement, la banque centrale chinoise doit racheter toutes les devises étrangères en circulation (surtout du USD) et payer avec des yuans fraîchement créés. C’est d’ailleurs cette création incessante de yuans qui dilue sa valeur et pousse les taux d’intérêt vers le bas et ainsi les comptes d’épargnes rapportent moins que l’inflation. Jusque fin 2007, les particuliers et les entreprises se couvraient en plaçant leurs yuans sur la bourse casino de Shanghai mais voilà qu’elle baisse, elle aussi, et vient de perdre 50% de sa valeur.

En plus le dollar faiblit constamment par rapport au yuan ce qui diminue encore plus la valeur des intérêts payés par les bons du trésor américain. Naturellement, vu ses réserves, la Chine peut facilement absorber ces pertes mais cette situation ne l’incite certainement plus à prêter massivement au gouvernement américain.

En fait toutes les monnaies rigidement rattachées aux USD souffrent. Ainsi fin 2007, dans une rare intervention, le clergé Saoudien a demandé au gouvernement de lâcher le USD pour stopper une inflation des prix à 7%, quasi incontrôlable en Arabie Saoudite. Au début de cette année, la première banque d’Arabie Saoudite, National Commercial Bank, a fait la même recommandation. Et fin février, Greenspan a confirmé aux Saoudiens que s’ils lâchaient le USD, leur inflation record diminuerait. La situation est identique aux Emirats Arabes Unis où l’inflation en 2006 était de 9%. Là, les autorités ont trouvé une « solution » originale : elles ne publient plus de statistiques de l’inflation. Comme la Fed qui, elle, ne publie plus le paramètre M3 qui mesure la création monétaire élargie.

Lorsqu’une monnaie est rattachée au dollar américain, elle devient équivalente à celui-ci et doit donc suivre son rythme de création et les taux courts doivent suivre les taux directeurs américains même si l’économie liée à cette monnaie est toute différente de l’économie américaine. Dans les pays du Golfe, pour lutter contre l’inflation, les banques centrales devraient augmenter les taux mais pour maintenir la parité avec le USD, elles font le contraire et suivent les taux américains (autrement des taux plus élevés attireraient des capitaux et provoqueraient une pression haussière sur cette monnaie). Néanmoins de puissants spéculateurs se ruent sur les yuans, roubles et autres devises liées aux USD car ils savent parfaitement bien que ce n’est qu’une question de temps avant qu’elles ne se décrochent du USD pour s’envoler. Cet apport de capitaux spéculatifs met les banques centrales de ces pays sous une pression encore plus forte. Ceci est une nouvelle illustration de l’interdépendance des monnaies et des banques centrales dans un monde global.

Les fonds de pension

Les fonds de pension et autres fondations gèrent 53000 milliards de USD. Une force de frappe colossale. Ils sont confrontés à une baisse des capitalisations boursières probablement durable au moment même où la génération des « baby-boomers » va prendre sa retraite. Dans un document publié l’année dernière, la Fed prévoit une brutale chute du ratio travailleur/pensionné pour les années à venir à partir de 2008 alors que ce ratio avait toujours augmenté depuis 1960. Aux Etats-Unis, 64% des revenus des fonds de pension des employés publics proviennent de placements financiers et seuls 36% proviennent des contributions patronales et salariales. De plus 20% des fonds de pension européens et américains et 40% des fonds japonais sont investis dans des hedge funds lourdement exposés à la crise. Les experts de Barclays Capital préviennent que de nombreux fonds de pension asiatiques se sont fortement engagés dans le « yen carry trade ».

Selon les données publiées par Milliman Associates, depuis 2001 la plupart des fonds de pension étaient en déficit et le gain qu’ils étaient enfin parvenu à engranger en 2007 a déjà été perdu sur les trois premiers mois de 2008. Les fonds de pension ont longtemps visé à avoir un return meilleur qu’un indice de référence (comme le S&P500). Un objectif souvent cité est 8% ce qui n’est vraiment pas simple en considérant qu’ils possèdent en général un quart de leurs actifs en obligations avec un rendement de 5% et le reste en actions qui doivent donc générer un return de plus de 9% ! Actuellement ces fonds se tournent vers une stratégie dite de “Liability-driven investing” dans laquelle ils essayent d’avoir des actifs équivalents à la valeur actuelle des engagements qu’ils ont au passif de leur bilan. Pour se faire ils n’hésitent plus à se tourner vers les produits dérivés (tels les swaps) et s’exposent ainsi à des risques de crédits de leurs contreparties.

Peut-on entrevoir une logique historique ?

Il est vrai qu’une fois les accords de Bretton Woods conclus, les institutions financières ont évolué de manière certes moins passionnelle ou idéologique mais tout aussi importante. Force est de constater que ce sont toujours les mêmes grands groupes de lobby qui œuvrent pour réformer le système.

A peine constituée en 1973, profitant de la crise provoquée par l’effondrement de Bretton Woods, la Commission Trilatérale publie, le 22 octobre 1973, un rapport majeur: « Towards a Renovated World Monetary System ». La liste des personnalités ayant participé à sa rédaction est trop longue, citons juste Raymond Barre, Zbigniew Brzezinski et A. Lamfalussy (déjà cité plus haut dans l’article).

Ce document, disponible sur l’Internet, est très détaillé. Pour tenter de le résumer fortement, notons que le rapport commence par identifier deux problèmes centraux dans l’économie mondiale : l’inflation et l’impossibilité pour un gouvernement de mener une politique monétaire indépendante dans un monde global. Les auteurs estiment que le système de Bretton Woods s’est effondré suite à une perte de confiance dans le dollar américain. Pour sortir de la crise, une réforme des institutions monétaires est indispensable. Les auteurs proposent la création d’une monnaie mondiale de réserve à partir des DTS créés par le FMI. Ces DTS seraient rebaptisé « bancor ». Les banques centrales seraient chargées de maintenir le cours de leur devise propre dans une fourchette par rapport au bancor. Le FMI devrait ouvrir pour chaque pays des comptes de substitutions dans lesquels les gros détenteurs de devises pourraient les échanger contre des bancors. Les gouvernements devraient ensuite réguler leur balance des paiements uniquement en achetant ou vendant des bancors. Le FMI deviendrait une banque centrale mondiale et à plus long terme le bancor pourrait devenir … rien moins qu’une monnaie mondiale !

Mais en 1973, les temps ne sont pas encore mûrs. Une expérience « à plus petite échelle » va d’abord être tentée : la création de l’euro en mettant en pratique les recommandations du rapport. On l’a vu, l’euro est, lui aussi, né d’une monnaie virtuelle, l’ECU, adossé à un panier de devises. Exactement comme préconisé par le rapport de la Commission Trilatérale, les banques centrales européennes sont intervenues sur les marchés des changes pour maintenir leur devise dans une certaine bande par rapport à l’ECU. Puis l’ECU s’est muté en EURO. L’ECU était géré par un fonds spécial qui s’est transformé en banque centrale. La monnaie unique européenne a donc été conçue et développée par les mêmes élites financières. L’euro a ensuite été avalisé par le monde politique pour finalement atterrir dans le portefeuille de « l’homme de la rue ». Qui le sait ? Combien de personnes pourraient expliquer la naissance et la multiplication par les banques commerciales des euros que nous utilisons tous les jours ?

Le 23 septembre 1994, D. Rockefeller, ancien président du CFR, fondateur de la Commission Trilatérale déclare devant le « Business Council » des Nations Unies que « nous sommes à la veille d’une transformation globale. Tout ce que nous avons besoin c’est d’une crise majeure et les nations accepteront le nouvel ordre mondial ».

En avril 2002, Paul Volcker ancien patron de la Fed, membre fondateur de la Commission Trilatérale, déclare lors d’une conférence organisée par la Fed de New York : «…quel est le but final des marchés ouverts : la libre circulation des capitaux autour du monde, une centaine de pays indépendants, certains grands, d’autres petits ? Je pense que le résultat logique à long terme, dépassant mon espérance de vie mais peut-être pas la vôtre, est une monnaie mondiale. Avec une monnaie mondiale nous n’aurons plus de nombreuses banques centrales indépendantes… Je pense que c’est la direction dans laquelle l’économie et la logique financière nous guide ». Cette déclaration est publiée dans un document émis par la Fed : « Monetary Policy Transmission: Past and Future Challenges ».

Une crise majeure ? Un nouvel ordre mondial dans la finance ? Une monnaie mondiale ? En février 2008, Bloomberg titre que la banque chinoise « ICBC détrône Citigroup alors que les banques chinoises règnent dans le nouvel ordre mondial ». En mars 2008, Reuters titre en reprenant le rapport de la firme de recherche CreditSights qui voit dans le sauvetage de Bear & Stearns un tournant majeur : « les banques faces à des consolidations dans un nouvel ordre mondial ». En mai 2008, CNN titre “Des analystes prévoient un nouvel ordre mondial énergétique”.

On a vu que les grandes crises ont toujours été l’occasion de réformes visant à une plus grande « consolidation » dans la finance. Est-ce que la crise actuelle, qui n’en est qu’à ses débuts, serait, elle aussi, propice à des réformes répondant à la logique historique défendue par P.Volcker ?

Fin 2007, la presse financière annonçait la parution d’un livre remarquable écrit par deux universitaires de renom, Bruner et Carr : « The panic of 1907, lessons learned from the Market’s Perfect Storm ». Ce livre dresse 7 parallèles étonnants entre la crise de 1907 qui a donné naissance à la Fed et à un dollar unique et la crise actuelle de 2007. Les auteurs concluent qu’une telle crise pourrait « pratiquement certainement » se reproduire. Coïncidence de l’histoire, on a vu le rôle majeur de JP Morgan dans la crise de 1907 qui est partie d’une rumeur sur la santé financière d’une grande banque et on voit maintenant l’étape charnière du « sauvetage » de Bear Stearns par la banque JP Morgan.

En Juin 2007, Benn Steil, directeur du département « International Economics » du CFR publiait un document choc : « The End of National Currency ». En mai 2008, l’auteur explicitait ce document lors de la conférence «Hard Assets Investment» à New York. Pour le résumer très succinctement, B. Steil affirme que « pour globaliser en toute sécurité, les pays devraient abandonner leur nationalisme monétaire, abolir les monnaies indésirables, source de beaucoup d’instabilités actuelles et les remplacer par des dollars, euros et monnaies multinationales pas encore nées».

Partant de l’exemple de l’euro, B.Steil estime ainsi que l’Asie devrait avoir une monnaie commune. Il sera ravi d’apprendre que les banquiers centraux des Etats Arabes du Golfe viennent d’approuver un projet d'union monétaire qui devrait se concrétiser par une banque centrale commune dès 2009 et une monnaie unique pour 2010. Quant aux pays asiatiques, ils viennent juste de constituer un fond de 80 milliards de USD pour stabiliser leur monnaie.

L’auteur explique que le USD est une monnaie globale car les 2/3 du commerce mondial sont libellés en dollar et que plus de 60% des réserves des banques centrales sont en USD (contre uniquement 25% en euro). Lorsqu’un petit pays accuse un fort déficit commercial, sa monnaie perd de sa valeur face aux autres monnaies plus importantes. Pour sauver sa monnaie, la banque centrale de ce pays est obligée de faire grimper les taux d’intérêts locaux pour attirer les capitaux qui fuient le pays. Sinon le pays risque une crise monétaire c.à.d. que les investisseurs doutent alors que le pays ait suffisamment de réserve en monnaies fortes (dollar, euro ou même or) pour payer ses dettes. Mais le dollar a jusqu’à présent eu un statut particulier, pour paraphraser l’économiste français J.Rueff, « les USA sont dans la position avantageuse de pouvoir acheter un pantalon à un tailleur chinois qui lui retourne son paiement sous forme de prêt en achetant des T-Bonds ».

Donc, selon B.Steil, le fait d’avoir le dollar comme monnaie globale contraindrait les USA à un déficit de la balance courante pour fournir au monde les dollars qu’il réclame. Ainsi les Etats-Unis pouvaient, jusqu’il y a peu, se permettre d’avoir des déficits colossaux, des taux bas et un dollar fort face à l’euro. Mais cette possibilité dépend du niveau de confiance que le monde a dans le dollar. C’est pourquoi la Fed a un pouvoir unique que d’autres banques centrales n’ont pas. Ce que l’on vit actuellement c’est une perte de confiance dans le dollar !

D’aucun prétendent que l’euro pourrait devenir la nouvelle monnaie globale. Mais il n’y a actuellement pas assez d’euros en circulation pour convertir les USD. En théorie si les détenteurs de dollars tentaient de les convertir en euro, l’euro deviendrait de plus en plus en plus important dans les échanges commerciaux et bien vite la zone euro accuserait un déficit de la balance courante pour fournir ces euros au reste du monde. La situation déficitaire des Etats-Unis se retrouverait donc transférée en Europe. Certains pays de la zone euro voudraient probablement revenir en arrière et imposeraient des protections douanières pour stopper l’afflux de produits étranger. Cela provoquerait un chaos en Europe.

Alors quelle alternative nous offre le CFR? B. Steil voit le grand retour de l’or. Il observe qu’avant l’effondrement de Bretton Woods il y avait moins de crises car la monnaie était liée à l’or. Il ne souhaite pas le retour de l’étalon or qui ne permet pas aux gouvernements d’emprunter suffisamment. D’ailleurs il pense qu’un système de monnaies créées ex-nihilo (on parle de monnaies fiat) mais bien gérées reste la meilleure solution. Mais en attendant l’apparition d’un tel système, B. Steil constate que des banques privées offrant de l’or se sont développées au fur et à mesure de la chute du dollar. Les gens peuvent acheter des actions digitales adossées à de l’or qui reste dans les coffres de ces banques. Les investisseurs achètent un titre digital représentant la propriété d’une partie de cet or. De même qu’une action qui représente une fraction de la propriété d’une entreprise, n’existe plus sous forme papier mais n’existe que sous forme digitale. Le CFR propose donc une version « électronique » de ce que faisaient les orfèvres il y a 1000 ans. B. Steil ne dit pas si ces banques doivent, elles, résister à la tentation d’émettre plus de titres qu’elles ne possèdent d’or !

Ceci étant, B.Steil écrit: « si nous possédions tous des actions digitales liées à l’or et que nous étions capable de transférer l’argent de nos comptes entre nous et que nous étions capable de nous promener avec des cartes électroniques emportant les représentations de cet or digital nous serions capable de voyager dans le monde et de faire du commerce entre nous. Vous pourriez entrer dans un café à San Paolo et vous commanderiez un cappuccino et vous paieriez avec une carte électronique qui débiterait votre compte de quelques grains d’or. Et comme tout le monde a toujours eu confiance dans l’or comme un instrument long terme pour stocker de la valeur, il n’y a aucune raison pour laquelle l’or ne pourrait pas jouer ce rôle ».

Le CFR pense que les gouvernements ne verront pas cette idée d’un bon œil mais finalement rien ne pourra empêcher son apparition en cas de crise systémique.

Voilà pour cette monnaie privée mais alors que vont devenir les USD, Euros et autres grandes devises ? Autrement dit parallèlement à cette monnaie privée, quel serait le système de monnaies fiat « bien gérées » et loin de l’influence « néfaste » d’un gouvernement en particulier ? Pour le savoir tournons-nous vers F. Bergsten le directeur de l’Institut Peterson qui gravite autour du CFR et de la Commission Trilatérale.

Ce dernier publie en décembre 2007, un intéressant article dans le Financial Time « How to solve the problem of the dollar ». Il propose d’instaurer des comptes de substitution au sein du FMI. L’idée n’est pas neuve, sa mise en place a déjà échoué en 1974 et avait pratiquement failli réussir en 1980 alors que Jacques de Larosière était le directeur du FMI. Mais F. Bergsten pense que, cette fois, le contexte est vraiment propice.

De quoi s’agit-il ? Rien d’autre que la mise en pratique du plan décrit dans le rapport de la commission trilatérale de 1973. On part du même constat, il y a une crise de confiance grandissante dans la solidité du USD et il n’y a aucune monnaie pour le remplacer. Pourquoi ne pas en créer une nouvelle? Le FMI ouvrirait des comptes de substitutions permettant aux grands détenteurs de USD, tels les fonds souverains ou fonds de pension évoqués ci-avant, de les échanger contre des DTS tandis que le FMI utiliserait ces USD pour acheter des titres américains. Ces DTS pourraient être utilisés pour financer des balances de paiements déficitaires ou toutes autres transactions entre détenteurs de DTS. Ces DTS deviendraient rapidement liquide. Les gros détenteurs de USD qui souhaitent diversifier leur portefeuille monétaire pourraient le faire sans induire de pressions supplémentaires sur les grandes monnaies existantes. Les comptes de substitutions permettraient d’éviter une crise systémique. En 1980, l’idée a échoué de peu et Volcker a resserré les “prime rate” jusqu’à 21,5% pour “sauver” le USD.

Mais avec un crash de l’immobilièr US, une crise bancaire sans précédent et une dette publique américaine abyssale, Bernanke n’est pas près d’utiliser un tel traitement de choc pour sauver le dollar. Ce qui fait dire à F. Bergsten que « l’architecture financière internationale serait grandement renforcée par un compte de substitution. A la veille des crises du dollar de l’après-guerre, les membres du FMI ont adopté les DTS comme pièce centrale d’une stratégie pour construire un système monétaire international qui ne dépendrait plus d’une seule monnaie ». La fin d’un système financier centré sur une monnaie nationale (le USD) pour le remplacer par un système centré sur une monnaie mondiale gérée par une institution internationale, dans un monde global ? La solution pour « libérer » toutes les banques centrales dans le monde qui luttent pour maintenir leur devise face à une masse de USD qui a littéralement explosé ces 10 dernières années ?

Quels pourraient être les risques pour les participants d’un tel système ?

Essentiellement un risque de taux de change : celui qui échange des USD contre des DTS risque d’en recevoir moins en retour s’il décide d’échanger ses DTS contre des USD quelques temps plus tard. Mais le but premier des DTS n’est pas de les reconvertir en leur monnaie d’origine mais plutôt de les dépenser.

Rappelons, pour faire le lien avec la proposition de B. Steil, que le FMI est une des institutions financières qui possède avec ses 3200 tonnes d’or la plus grande quantité de ce métal précieux dans ses coffres. On pourrait donc imaginer que cet or pourrait compenser le dépositaire, dans le cas hautement improbable où celui-ci souhaiterait clôturer son compte de substitution et endurerait des pertes de change.

Un deuxième risque serait un manque de liquidité des DTS mais là encore ce n’est pas un véritable risque car justement le cours du DTS ne dépend pas de sa liquidité et les détenteurs de DTS garderaient certainement toujours une bonne part en monnaie « classique ».

Force est donc de reconnaître que l’idée peut paraître séduisante mais sa mise en place nécessite une véritable perte de confiance dans le dollar. Bien entendu on n’en est pas encore là mais on y viendra …

Rome ne s’est pas faite en un jour

« Du pur délire », « tout à fait impensable », diront certains. Sans doute les mêmes qui ne pouvaient pas imaginer voir un jour l’Allemagne abandonner son « Deutsche Mark » ou les Français leur franc. Et il y a deux ans seulement qui auraient pu imaginer une seconde que Northern Rock serait nationalisé en urgence, que Bear Stearns et Countrywide aurait dû être sauvé in extremis et que Citigroup, Morgan Stanley, Lehman et d’autres devraient être recapitalisés par des fonds de Dubaï, de Singapour et de Chine ?

On observe que ces derniers temps, John Lipsky, ancien vice-président de JPMorgan Investment Bank, actuel « Deputy Managing Director » du FMI et lui aussi étroitement lié au CFR, multiplie les déclarations. Pleinement conscient de la gravité de la crise, il la qualifie, je cite, « de la pire crise financière depuis la Grande Dépression ». Il convie les autorités à « envisager l’impensable » et se préparer à ce qu’elles pourraient faire face à « des événements peu probables mais à fort impact ». Il insiste que la crise est mondiale et devra être abordée dans un contexte global. Pour lui « le rôle du FMI sera central mais pas comme il l’a été dans le passé ».

Bien entendu le patron du FMI, D. Strauss-Kahn ne dit rien d’autre lorsqu’il rappelle que cela fait douze mois que le FMI dénonce la gravité de la crise et prédit que le FMI va jouer un rôle central dans cette crise et que le monde va découvrir que son institution est capable de se réformer. Retenons donc : de grandes réformes en vue au sein du FMI afin de jouer un rôle central et nouveau dans la résolution de la crise…

Quelles seront les prochaines étapes. Tentons d’imaginer un scénario : a priori on peut s’attendre à voir des critiques de plus en plus nourries à l’encontre de la Fed, « incapable de gérer cette crise ». Les opinions publiques, les grands fonds de pension et les fonds souverains de plus en plus inquiets vont exiger que les autorités financières « fassent quelque chose » pour freiner la chute du dollar et la flambée des matières premières. On va assister à une dévaluation du dollar et des interventions de plus en plus musclées des banques centrales pour « contrôler » les taux de changes. Inévitablement cela entraînera de fortes variations dans les taux d’intérêts (car il est mécaniquement impossible d’agir à la fois sur les taux de changes et sur les taux d’intérêts).

Le FMI apparaîtra comme le seul à « avoir vu juste depuis le début». Le mécanisme de stabilisation par les DTS sera mis en place. De manière discrète dans un premier temps. Seule la presse spécialisée en parlera. Le FMI proposera ensuite que les matières premières soient cotées en DTS. Ce n’est que par après que le grand public reconnaissant découvrira ces DTS. En parallèle l’or jouera son rôle de valeur de refuge et l’instauration de cartes de paiement liées à l’or deviendra de plus en plus populaire. Bien plus tard le FMI endossera son nouveau rôle de banque centrale mondiale gérant une monnaie mondiale, les DTS rebaptisés bancor. Paiera-t-on alors son pain en bancor ?

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Août – Septembre 2008 Par Pascal Roussel